为啥卖强留弱
我很少追涨杀跌。价格涨到我认为偏贵的位置时，我通常不会再买；下跌以后，如果基本面没有明显变化，也很少马上卖出。买入时，我更习惯摊大饼，很少在某一个行业上压很重的仓位。
长期下来，我的投资结果也很符合这种做法：不会亏得太多，收益通常也只比放在银行里好一点。具体到持仓，中概和恒科是越跌越买，最后买成了重仓；真正赚钱的芯片，原本仓位不大，又一路涨一路减。亏损的仓位越补越大，赚钱的仓位反而越卖越小。
我以前把这几件事分开看。不追涨杀跌是比较谨慎，卖强留弱是另一个需要改掉的毛病。最近再想，事情可能没有分得这么开。至少在我身上，不追涨和卖强留弱也许来自同一种判断。
贵了，为什么还会继续涨
我不追涨，通常不只是因为它刚刚涨过。我也会看基本面和估值。问题是，估值判断和后面的价格走势经常对不上。比如 A 股的科创 50，有时我已经觉得它不便宜了，它却还能在我认为贵的位置继续上涨一截。
估值可以帮助我判断当前价格贵不贵，却不能告诉我什么时候转向。一项资产即使已经偏贵，只要市场仍在上调预期，走势就可能继续保持强势。估值提醒我未来的回报空间可能变小，不等于价格马上就会下跌。
不在估值偏贵时继续买入，可以是一条正常的纪律。我的问题是，容易从“现在不便宜”直接走到“很快就会下跌”，又从“已经跌了很多”直接走到“接下来应该反弹”。中间少了对转折时间和触发条件的判断。
这种对反转的期待接近均值回归直觉。它放在不同阶段，会形成一条连贯的路径：还没买时，觉得贵了，不愿追；已经持有并上涨时，觉得上涨空间不多了，倾向先卖；已经持有并下跌时，只要基本面看起来没有变坏，估值反而更便宜，于是愿意继续等。
赚钱的先卖，亏钱的继续等，研究里把这种习惯叫作“处置效应”。研究人员查看真实的券商账户后发现，这种做法并不少见。1 但原因未必只是舍不得认亏。我们对后面价格的判断，也会影响是否卖出；觉得涨过的会跌、跌过的会回来，就是其中一种可能。23 放到我身上，留下亏损的仓位，可能既有不想认亏的成分，也确实相信它还会反弹。
成本价又推了一把
近期上涨或下跌，和账户里的盈利或亏损并不是一回事。一只股票可以最近在涨，但因为买入价更高，我仍然亏损；也可以最近在跌，但账面上还保留着盈利。
不过在很多持仓里，两者会暂时重合。上涨的仓位正好赚钱时，我会觉得“可能要跌了”，落袋为安又能把一次正确判断变成确定结果，两个理由都把我推向卖出。下跌的仓位正好亏损时，一个理由告诉我“可能要反弹了”，另一个理由让我不愿意正式确认错误，两个理由又都把我推向继续持有。
有研究把卖出那一刻产生的满足或痛苦称为“实现效用”：卖出不只是重新配置资金，也像是给一次投资下结论。实现盈利让人舒服，实现亏损则相反。4 两个原因可能都在起作用：我确实相信价格会回来，不愿认亏又让我在下跌时更愿意坚持这个判断。
摊大饼是另一种防守
摊大饼和前面的判断不太一样。它更像是另一层防守：我不愿让一次判断对整个组合造成太大影响，于是每个都少买一点，再把资金分给更多标的。分散当然有价值，它可以减少单个公司、行业或者判断错误造成的损失。我需要区分的是，自己在分散风险，还是只是在分散犯错时的不舒服。
一项关于退休储蓄计划的研究发现，一些投资者会使用简单的 1/n 策略：面对多少个选项，就大致平均分配给多少个选项。5 这项研究不能说明等权配置一定不好，但它提醒我，持仓数量有时会代替本应继续完成的判断。如果十个仓位都受同一种市场环境影响，数量再多也未必真正分散；如果每个判断的仓位都很小，即使其中几个判断正确，它们对整个组合的贡献也会很有限。
至少从美国股市的长期数据看，个股收益分布很不均匀，市场的大部分长期财富创造来自少数表现极好的公司。6 这不代表盈利的股票都应该一直拿着，但如果反复过早卖掉真正跑出来的少数赢家，它们就很难对组合产生足够影响。与此同时，留下的亏损仓还会继续占用资金。
我真正需要改什么
想到这里，我并不打算强迫自己追涨，也不准备从摊大饼突然变成集中押注。估值仍然要看，分散也仍然有用。我真正需要改的，是别让几个不同的决定挤在一起发生。
“不再买入”“少拿一点”和“全部卖掉”应该是三件事。觉得估值偏贵，可以先停止加仓；觉得未来回报已经不值得承担现在的风险，可以减掉一部分；原来的判断不成立了，才需要认真考虑退出。以前我很容易从“有点贵了”直接跳到“先卖掉再说”。
成本价也一样。它可以留在收益记录里，却不该替我判断接下来会涨还是会跌。我更应该问：假如软件暂时不显示盈亏，我现在还愿不愿意留着这个仓位，愿意留多少？
摊大饼的问题则要在买入时处理。以后再想“先买一点”时，我至少要能说清楚，它为什么值得进入组合，大概应该占多少。如果连这两个问题都回答不了，多一个小仓位只是把判断留到了以后。
真正准备下单时，我想先问自己四个问题：
- 除了价格，还有什么事实发生了变化？
- 我是认为长期回报变差了，还是只是在猜价格马上会反转？
- 遮住成本价以后，我还愿意保持现在的仓位吗？
- 如果把钱移到别处，扣掉交易成本后真的会更好吗？
平时也没有必要因为每天的涨跌反复做这套判断。除了财报、重大公告之类的新情况，我可以把检查放到固定时间。每次真的动手，只在记录里写一句原因。过三个月、半年或者一年，再看看卖掉的是否继续上涨，留下的是否真的恢复。
这些记录也能帮助我重新理解“收益只比存款高一点”。也许问题确实出在过早卖掉赢家；也许股票部分并不差，只是现金和低风险资产一直占得比较多。只有把实际承担的风险和结果放在一起看，才知道需要改变的是卖出习惯，还是根本没有什么需要纠正。
下次再因为一项资产涨了不少而想卖，或者跌了很多而想继续等时，我先写下一句：除了价格，我还看到了什么新东西？如果写不出来，就先不动。
参考资料
- 1. Odean, T. (1998). Are Investors Reluctant to Realize Their Losses? The Journal of Finance, 53(5), 1775–1798. DOI
- 2. Ben-David, I., & Hirshleifer, D. (2012). Are Investors Really Reluctant to Realize Their Losses? Trading Responses to Past Returns and the Disposition Effect. The Review of Financial Studies, 25(8), 2485–2532. DOI
- 3. Corneille, O., De Winne, R., & D’Hondt, C. (2018). The Disposition Effect Does Not Survive Disclosure of Expected Price Trends. Journal of Behavioral and Experimental Finance, 20, 80–91. DOI
- 4. Barberis, N., & Xiong, W. (2012). Realization Utility. Journal of Financial Economics, 104(2), 251–271. DOI
- 5. Benartzi, S., & Thaler, R. H. (2001). Naive Diversification Strategies in Defined Contribution Saving Plans. American Economic Review, 91(1), 79–98. DOI
- 6. Bessembinder, H. (2018). Do Stocks Outperform Treasury Bills? Journal of Financial Economics, 129(3), 440–457. DOI